【上海坤和】辅助生殖生育焦虑下潜力巨大

前言

过去一年，国家鼓励生育的政策层出不穷，不管是三胎政策的放开，还是相关生育项目纳入医保等措施的支持，无不反映出国家层面对于打破国民生育焦虑的决心。在此背景之下，辅助生殖由于其治疗不孕不育，提高生育率的核心逻辑，成为了资本市场追逐的热门赛道。鉴于此，本文将详细探究我国辅助生殖赛道行业逻辑，并对下游龙头企业锦欣生殖（01951.HK）详细分析，挖掘投资价值。

什么是辅助生殖

辅助生殖是治疗不孕不育的一种手段，包括人工授精（AI）和体外授精-胚胎移植（IVF-ET，俗称试管婴儿）两大种类，主要以三大技术为支撑：人工授精、配子移植和试管婴儿。具体来讲，人工授精主要针对男性的生殖障碍，可分为夫精人工授精（AIH）和sperm supply人工授精(AID)。配子移植则主要针对女性的不孕不育情况，包括配子输卵管移植(GIFT)和宫腔内配子移植(GIUT)。

试管婴儿则是目前最先进的辅助技术，同时可以解决男性和女性的生殖障碍。针对不同患者的不同情况，试管婴儿技术共分为三代，分别为第一代-胚胎移植（IVE-ET）、第二代-卵泡浆内单精子显微注射（ICSI）和第三代-胚胎植入前遗传学诊断（PGD-PGS）。

特别是从成功率来看，根据沙利文的数据，试管婴儿是目前最有效的方法，全球成功率平均在50%左右，是人工授精（20%）的2.5倍和药物治疗（15%）的3.3倍。更大的成功率也提高了市场对于试管婴儿的需求。根据公开资料显示，不论是发达国家还是发展中国家中国，试管婴儿都占据了辅助生殖市场份额的绝大部分，比例高达95%。

行业逻辑

辅助生殖未来增长的前景，一方面来自于越来越大的生育群体，简单来讲就是需要适龄夫妇愿意生育孩子，将辅助生殖的盘子变大，为行业带来巨大成长空间。然而，从目前来看，受到生活、工作压力以及新思维方式等因素的影响，作为我国生育大军的年轻一代生育欲望低下。根据2021年5月11日公布的全国第七次人口普查数据，过去十年我国人口复合增速为0.49%，低于2000年至2010年的0.58%。与此同时，2020年出生人口1200万人，出生率为8.52‰，该数据是自1952年数据记录以来的最低值。这意味着短期内辅助生殖人口的基数出现持续高增长的概率较低。

不过，这里值得一提的是，尽管目前年轻一代生育欲望不高，但是除工作压力、晚睡等不良习惯的影响外，年龄的增长也将使这部分人群未来患不孕不育的概率大幅增加（国家卫健委《不孕不育防治健康教育核心信息》明确指出年龄是影响生育能力的关键因素，适龄婚育更容易受孕。），如若届时在政策等各方面因素的催化下生育欲望得到恢复，辅助生殖赛道短时间大爆发可能性极大。换句话说，目前年轻一代的生育欲望的后移，短期对辅助生殖蛋糕的做大没有任何帮助，但是这实际却是在积攒未来不孕不育患者的数量，长远来看对于行业的成长是个利好，毕竟繁衍后代是生物的本能，也是人类持续发展的源动力。

除此之外，从过去政策的推动效果来看，生育政策的放开对于人口净增有明显的促进效应。通过对往年我国净增长人口数量数据的整理，可以发现我国人口净增长数量自2000年跌破1000万人后持续下降，截至2010年下降至641万人，降幅为37.46%。

但是，紧接着国家接连出台双独两孩、单独两孩政策2011年至2014年净增人口数量快速回升。尽管2015年净增人口数量再次回落，但随着之后全面放开二胎，2016年和2017年我国净增人口数量再次快速增长，分别为906万人和779万人。这意味着随着最新出台的三胎政策的持续推动，未来我国净增人数有望快速回升，而辅助生殖也有望充分受益。

此外，辅助生殖行业保持增长动力的第二个因素则来自于越来越高的不孕不育发病率。如上所述，随着晚婚晚育、不良生活习惯、压力等因素的影响，我国近年来不孕不育的发病率持续增长。根据国家卫健委的数据，我国育龄夫妇不孕不育率从1998年的2.5%-3%增长至2020年的12%-18%。持续增长的不孕不育率意味着辅助生殖的市场空间在逐渐变大，随着未来需求的逐步落地，行业有望迎来大发展。

从数据层面来看，根据沙利文的数据，2018年我国育龄夫妇共计2.98亿人，假设2020年我国育龄夫妇为3亿人，按2020年15%的不孕不育率（取2020年12%-18%不孕不育率的平均值），可以算得2020年我国不孕不育夫妇共有大约4500万人。同时，从不孕不育发病率的增长情况来看，未来这个数据只增不减的可能性极大。

上海三代试管能生龙凤胎吗

不仅如此，渗透率的提升更进一步决定着辅助生殖的未来增长空间有多大。根据公开数据显示，2018年我国辅助生殖的渗透率为7%，明显远低于美国的30.2%。通过以上的计算，预计2020年我国不孕不育夫妇的人数在4500万左右，假设未来渗透率提升至美国该数据的一半15%，则可以大概算出我国辅助生殖服务的患者将达到大约在675万人。

与此同时，根据公开资料，试管婴儿在我国和美国的辅助生殖市场中占比高达95%，在这里笔者简单将675万辅助生殖服务的患者看作全部通过试管婴儿方法，根据国务院妇女儿童委员会的报道，试管婴儿一个周期的费用大概在3.8万元至5万元，平均需要两个及以上周期才能成功，患者的平均花费大约在10万元左右，由此可以算出辅助生殖的市场规模将达到6750亿元左右（按目前的渗透率来算，则规模在3000多亿左右）。

可以想象随着不孕不育人数和渗透率的同时提升，未来我国辅助生殖服务的患者还将持续增长，而这也意味着辅助生殖赛道的天花板将持续变高。

产业链情况

辅助生殖的产业链是由上游的检测试剂、药物和器械，中游的互联网服务商以及下游的辅助生殖服务机构组成的。

从上游来看，主要涉及药物、检测试剂以及器械三个赛道。其中药物则涉及辅助生殖药物治疗的四个环节：降调节、促排卵、诱发排卵和黄体支持。

通过对不同环节医药公司的资料整理可以发现，海外药企占据了我国市场的绝大部分份额，以默克雪兰诺为例，2018年的数据显示公司在我国市占率高达50%。特别是在重组促卵泡素β等药物上，海外药企呈现出完全垄断的地位。不过也可以看到，国内公司丽珠集团也表现出出色的竞争力，国内市场份额第一，同时在相关药物上（例如尿促卵泡激素等）也实现100%的垄断。

从这里看，国内药企随着研发的不断投入以及政策的扶持未来有望逐渐在药物上实现国产替代。其次，辅助生殖检测试剂我国目前已完全实现国产替代，不过可以明显看到，该赛道参与者众多，竞争也十分激烈。上游辅助生殖的相关器械则由于其技术要求高、难度大，目前主要还是以海外公司占据主导地位。

中游则是以互联网企业为主的经销代理商，通过互联网服务平台实现线上获客和对接线下服务的功能，整体来看仅仅起到周转的作用，在该行业里分到的蛋糕很少。

辅助生殖的下游则是辅助生殖机构。从不孕不育患者花费的成本来看，下游分配到了整个产业链中最大的价值。具体来讲，体外授精-胚胎移植占到患者辅助生殖花费的51%，远高于药物占比的34%和检查占比的10%。

尤其是下游由于牌照获取以及技术累积的壁垒，护城河十分宽广。辅助生殖牌照的申请要求高、审核严格，并且时间周期长。根据国家规定，申请机构必须同时满足三个条件才能获取牌照：

（1）国家批准的三级医院；

（2）生殖医学中心的实验室负责人和临床负责人是高级职称；

（3）试管婴儿周期数以及妊娠率必须达到相应标准，同时每两年审核一次，若不通过则资质被撤销。

其次，我国辅助生殖牌照共有5种：夫精人工授精(AIH)、sperm supply人工授精(AID)、第一代试管婴儿(IVF-ET)、第二代试管婴儿(ICSI)和第三代试管婴儿(PGD/PGS)。

按照规定，五种牌照需依次申请。根据公开资料报道，一般准入牌照的获取大约需要2-3年，集齐全部五张牌照大约在10年左右。这反映出市场准入门槛极高，同时即使出现新进入者，短期内也无法撼动存量机构的地位。鉴于此，行业马太效应也会越来越明显，龙头公司优势明显并且将持续扩大。

锦欣生殖：辅助生殖机构龙头

基于以上的分析，本文接下来将对辅助生殖下游民营辅助生殖机构龙头——锦欣生殖（01951.HK）深入探究，挖掘投资价值。

锦欣生殖是中国和美国领先的辅助生殖服务机构。根据沙利文的数据，锦欣生殖市占率处在全国第三位（3.1%），排在具有国有背景的中信湘雅（5.8%）和山东大学附属生殖医院（3.6%）之后。换句话说，公司也是全国最大的民营辅助生殖服务机构。

此外，锦欣生殖通过收购管理HRC Medical 的HRC Management在美国开展相关业务，HRC Fertility 包括HRC Management和HRC Medical。根据沙利文的报告，HRC Fertility在美国西部辅助生殖市场处于绝对龙头地位，占到美国西部市场的7.5%左右。可以说公司目前已建立起领先的市场地位。

股价持续承压

尽管如此，公司股价从2021年2月底开始便持续承压，目前已经处于历史低位，截至2022年4月7日，锦欣生殖股价收盘为6.13港元，较2021年初的高位已经跌去75.03%，同时也是跌破发行价的8.54港元。

这不禁让人疑惑，身处黄金赛道的锦欣生殖何以股价持续不被市场看好呢？公司未来保持发展的逻辑究竟在哪里呢？下文笔者将逐一分析。

盈利情况分析

疫情前，公司营收保持持续增长，五年复合增速为42.48%，但也面临增速明显放缓的情况，同比增速从2017年的91.33%下降至2020年的-13.49%。这主要是受到国内辅助生殖市场情况的影响，因为公司同比增速在2018年收购美国公司HRC Management后的2019年出现了明显反弹，同比增长78.80%。究其原因，一方面国内育龄夫妇生育欲望的低下很大程度上导致了不孕不育人口基数的增长放缓；另一方面，根据沙利文的数据，2016至2018年我国辅助生殖渗透率分别为6.1%、6.5%和7.0%，每年提高比率仅仅在0.5%左右，渗透率的提升速度十分缓慢。

不过公司归母净利润保持良好上涨势头，同比增速逐年增长，从2017年的12.79%增长至2019年的145.87%。然而，由于受到疫情的影响，公司营收和净利润在2020年都出现了明显的大幅下降，分别为下降13.49%和38.57%。特别是美国子公司的业务下滑十分明显，完成的IVF周期数从2019年的4942例下降到2020年的2965例，对应的营收从2019年的5.8亿元下降至2020年的3.8亿元，同比下降34.48%。

而这主要是因为美国旅游限制令的影响，极大地抑制了国内辅助生殖人群赴美生子的需求，其中中国客户从2019年的2000例下降至2020年的100例。与此同时，公司中国市场业务则基本持平。由此可见，疫情是制约公司业绩表现的一个重要因素。不过随着疫情的缓和，公司业绩已有缓和迹象，2021年实现营收和归母净利润18.39亿元和3.4亿元，同比增长28.94%和35.08%。

值得一提的是，此前HRC Fertility存在的产能限制问题也已经得到解决，在2020年初公司搬迁新址将原有产能增加了一倍至1万周期，可有效满足未来5-8年的发展。笔者认为，随着新冠口服药的大面积推广，未来疫情有望得到进一步缓解。尤其是以美国为首的欧美国家已采取全面放开的政策，公司美国业务有望得到明显回暖。

此外，净利率的持续下滑（从2016年的29.92%下降至2021年的19.23%）可能也在一定程度上加剧了投资者的悲观情况。不过，具体来看的话，净利率的下降主要是因为公司历年管理费用费的大幅提升，而这是因为公司近年来扩张收购，人员成本提升所导致的。随着规模的不断扩大，未来规模效益也将越来越明显。不仅如此，公司销售费用率持续保持在低位（3%左右），可见其出色品牌效应；同时这也与公司营销策略有关，公司通过与地方医院签订想换转诊协议很好的吸收了当地其他医院的患者流量。

试管婴儿还未成为不孕不育治疗首选方法

第三代试管成功概率多少

从不孕不育的治疗选择来看，试管婴儿并不是患者第一选项，尽管试管婴儿有着最高的成功率。通常在被确证为不育不育之后，患者除体育锻炼外会首先选择药物治疗；其次，在药物治疗作用不大的情况下会继续选择通过外科手术进行治疗，例如患者由于输精管或者输软管梗塞等病因。在以上方法都不起效的情况下，患者才会选择试管婴儿手段进行辅助生殖。

最主要的原因是由于试管婴儿极高的费用，如前面提到的，试管婴儿一个周期的治疗费用大概在3.8万元至5万元之间，一般大概需要两个以上的周期才能成功备孕，这意味着患者平均需要花费10万元以上。高昂的费用很大程度上会抑制人们的需求，毕竟其他方法便宜很多何不先尝试一下呢，这符合大多数医疗患者的消费心理。

这一方面反映出试管婴儿未来潜力巨大，另一方面也说明未来市场的培育（患者对于试管婴儿手段的更深认识；价格的下降触及更多患者）是当下行业不得不考虑的问题。尽管如此，我国近年来中产阶级数量持续攀升，已经达到1.09亿人，持续庞大的中产阶级群体，为辅助生殖行业带来大量潜在客户，随着三胎的放开有望带动行业快速发展。

服务优势明显

通过以上的分析，可以很清楚地发现辅助生殖成长空间巨大。不过，从目前来看，以锦欣生殖为首的民营辅助生殖机构在国内面临很大的扩张难题。

具体来讲，当前公立医院占据产业链下游主导地位。根据国家卫健委公布的机构名单显示，我国目前共有536家持牌辅助生殖服务机构，其中公立医院占比高达90%，民营企业仅为10%。这意味着锦欣生殖在国内的拓展空间极为有限，毕竟公立医院不是想收购就能收购的。

那锦欣生殖何不通过开连锁店进行市场的开拓呢？

笔者在文章前面讲到过，辅助生殖机构的开立有极高的牌照申请要求、极长的办理流程，这意味着连锁运营的方式并不简单同时成本也极高，不管是时间还是金钱。由此可见，公司通过网点扩张面临很大困难。

不过，相较于公立医院，以锦欣生殖为首的民营企业在服务方面更具优势。国内公立医院普遍存在排号难的问题（尤其是头部重点医院），同时缺少对患者的个性化服务，这将很大程度上影响患者的就诊体验，特别是对于服务有高要求的高净值客户群体来说。

具体来讲，锦欣生殖给客户提供多层次定制化的VIP，以此来满足患者的差异化需求。以公司旗下上海西囡医院为例，提供VIP套餐49999元、59999元、79999元和100000元四种服务。

同时，公司近些年持续开拓海外市场，满足高净值客户海外生子需求。锦欣生殖通过收购美国HRC Management已经为公司带来可观收益，同时积极开拓东南亚市场，通过收购老挝瑞亚国际医学中心的辅助生殖服务经营许可，建立锦瑞医疗中心，按照其规划产能3000周期/年，预计每年可以为锦欣生殖带来两三亿的营收贡献。

更重要的是，旗下海外公司可以为客户提供植入前遗传筛查（PGS）和植入前遗传学诊断（PGD）服务（即第三代试管技术，国内使用第三代技术有十分严格的条件限制），进一步满足不孕不育患者多层次需求。

不仅如此，公司继续向辅助生殖下游拓展，2021年10月收购全国最大民营单体妇儿三甲医院——四川锦欣妇女儿童医院，使公司可以提供辅助备孕、怀孕、产检、分娩以及产后一体化的健康管理和升级服务。这将有助于为公司带来新的利润增长点，撑高公司成长天花板。

大股东减持

除去公司基本面情况，公司大股东的大幅减持操作也进一步导致了公司股价的下行。公司最大的股东为Jinxin Fertility，上市之初持股5.024亿股，占公司总股本的21.1%。这实际是锦欣集团管理层以及核心员工构成的持股机构。解禁期一到，Jinxin Fertility 便开始减持，2020年6月30日、2020年12月31日、2021年6月30日持股比率分别下降至19.80%、15.82%和14.42%，共计减少了近7%的股份，可谓巨大。而这也进一步打击了投资者的信心。然而，减持只是暂时的，随着减持的结束，股价走势将回归公司基本面。在上述政策等多因素的催化下，公司股价有望得到回升。

估值

从公司的PE/PB Bands来看，截至2022年4月4日公司滚动市盈率（TTM）为37.99倍，距离历史中值75.35倍还有很大上升空间。同时，从A股和港股上市专科医院对比来看，锦欣生殖估值也是低于市场平均水平。

预测：

1.辅助生殖服务业务：随着三胎、纳入医保等利好政策的持续推动，同时疫情逐渐缓解将继续推动辅助生殖服务业务迎来快速发展。笔者预计2022-2024年公司辅助生殖服务业务增速为28%、30%和26%。

2.管理服务业务：随着美国疫情管控的全面放开，叠加美国子公司产能的大幅改善，国内赴美生子大军将继续推动公司子公司HRC Fertility业绩增长。笔者预计2022-2024年公司管理服务业务增速为30%、35%和28%。

3.辅助医疗服务业务：随着公司完成对四川锦欣妇女儿童医院的收购，公司产业链更加丰富，医疗服务范围进一步扩大。笔者预计2022-2024年公司辅助医疗服务业务增速为50%、30%和25%。

根据计算，锦欣生殖2022-2024年营业收入分别为23.96亿元、31.50亿元和39.84亿元，对应EPS分别为0.2011元、0.2392元和0.2946元。考虑到行业景气持续上升，同时公司竞争优势明显，给予45倍估值，计算可得2022年锦欣生殖合理股价应为11.139 港元（按2022年4月6日实时汇率计算）。

总结

综上所述，我国辅助生殖行业潜力巨大，一方面目前我国辅助生殖的渗透率还很低，相较于海外发达国家市场的情况未来还有很大成长空间；同时，近年来我国不孕不育率不断上升，明显增加了辅助生殖患者的人口基数。

与此同时，尽管作为我国生育大军的年轻一代生育欲望低下，但笔者认为这实际是在积攒未来潜在的不孕不孕患者数量，因为随着年纪的增长，患不孕不育的概率大幅增长，若未来随着政策等因素的推动下生育欲望得到恢复，辅助生殖行业有望迎来大幅增长。

作为我国民营辅助生殖服务机构龙头企业的锦欣生殖由于受到疫情的影响，海外美国业务出现了明显的下滑，导致了公司业绩明显承压。不过随着疫情的逐渐缓解，公司业绩增速回归只是时间问题。这是因为，国内顶层政策不断地支持，国内不孕不育患者辅助生殖需求有望得到极大刺激。

其次，公司在民营企业中占据绝对龙头地位，同时相较于公立医院具有明显的服务优势，可以很好地满足不同患者差异化的需求。不仅如此，公司向辅助生殖下游的进一步开拓有望撑高公司天花板，为公司带来新的利润增长点。通过计算，2022年锦欣生殖合理股价应为11.139港元。

若有任何疑问，可以点击在线咨询得到想要的答案，专家会根据您的实际情况为您制定做适合的助孕方案，并为您申请优惠价格。