试管婴儿第一股上市背后

云南上海，许多想做试管婴儿的准双亲们都晓得，上海东湖区妇儿保健院（下列全称东湖妇儿）的错误率极高。但当她们去另一家疗养院谋求辅助不育服务项目时，许多人都不晓得，她们去的到底是医疗保健机构东湖妇儿，却是民企锦欣不育（01951.HK）。

这些准双亲们更不会晓得，这另一面还暗藏着两门大营生。6月25日，在递交招股书4个月后，锦欣不育在联交所申报申报上市，开售后股价最高上涨22%，随后冲高回落，收跌8.67%。截止今日收盘，锦欣不育报9.78港币，涨5.39%，市值232.84亿。不过，在尖萼发展前景无穷的大营生另一面，还暗藏着许多令人遗憾的地方。

姓公却是姓私由于存在壁垒，并涉及社会伦理道德问题，辅助不育服务项目较之Rhizopogon、鼻腔等专科疗养院来说，进入准入门槛更高。截止2018年底，重庆市仅有12家疗养院能积极开展辅助不育服务项目。而在这12家疗养院中，只有锦欣不育母公司的上海西囡妇科疗养院属于公立疗养院，其他11革叶为医疗保健机构，锦欣不育也被称为民营企业辅助不育国内首批。

但锦欣不育能够取得病人的信赖，重要原因却在于其紧临医疗保健机构东湖妇儿，背景暗含公立美感。

从其招股书附件中的历史、重组及企业构架中也能窥见，锦欣不育的壮大，与东湖妇儿有著密不可分的关系。

实际上，此次赴港申报上市的市场主体——锦欣不育医疗保健，是由上海锦欣医疗保健股权投资管理工作集团公司（下列全称锦欣集团公司）分拆得来。

锦欣集团公司设立于1951年，医疗保健、不育及康养是五大主导产业，曾成功地完成医疗保健机构改组。锦欣集团公司设立Hathras，是上海市第二区妇儿保健站；1991年，发展成为上海市东湖区儿科疗养院；2003年，改成企业化合作疗养院；2004年与东湖妇儿产业布局；2013年，改名为上海锦欣医疗保健股权投资管理工作有限公司。

公开资料显示，2000年，来自锦欣集团公司的团队设立了上海市东湖区妇儿保健不育中心（下列全称东湖不育中心），设立的目的即为探索人工授精（AIH）、辅助不育（IVF）等相关治疗服务项目。据知情人士透露，东湖不育中心最初的定位是一个研究中心，为东湖妇儿积极开展辅助不育医疗保健服务项目提供技术储备。不育中心的学术带头人名叫钟影，由他带领几位同事进行不育中心的建设和研发工作。

2003年1月，东湖不育中心获得了重庆市卫生厅批准的提供体外受精治疗试验期资质，并于2006年获得正式牌照，被允许向公众提供常规体外受精和胚胎移植（IVF-ET），或通过卵胞浆内单精子注射（ICSI）进行IVF来导致受精的业务。

在重庆市卫计委发布的全省医疗保健资源信息公示文件中，东湖妇儿的机构管理工作类型为非营利性医疗保健机构，其经济类型划分为股份合作，这与重庆市人民疗养院等国有全资的类型划分不一样。

2010年3月，上海西囡疗养院设立（后改名为：上海西囡妇科疗养院），疗养院性质为民办非企业单位，上海西囡妇科疗养院与东湖妇儿不育中心一样，都是为不孕不育夫妇提供辅助不育服务项目。企查查数据显示，钟影目前仍在上海西囡妇科疗养院担任董事总经理一职。

值得注意的是，锦欣不育与东湖不育中心的关系是共同管理工作。在重庆市卫计委发布的全省医疗保健资源信息公示文件中，东湖妇儿保健院机构管理工作类型为非营利性医疗保健机构，而在东湖不育中心取得牌照后，其部分医生及管理工作人员又成为了锦欣不育的个人股东，那么这部分医生及管理工作人员，现在是否还在东湖妇儿保健院任职呢？众所周知，医疗保健机构的医生队伍是其核心竞争力，这批人才的归属问题关系到企业的长远发展，因此也备受股权投资者关注。

此外，锦欣不育与东湖妇儿之间是否已经彻底脱钩？如果已经脱钩，那么锦欣不育今后是否还能共享东湖妇儿的科研成果与医生资源？如果没有脱钩，那么二者之间是如何进行利润分配的？

研发支出追不上收益毛利率远低于行业平均值然而，这样一个有著公立背景、科研前身的公司，毛利率和研发方面的投入却很低。

锦欣不育2019年6月5日公布的资料显示，2016年和2017年，公司分别实现收益3.46亿元、6.63亿元。到了2018年，其业务更上一层楼，收益达到9.22亿元。经调整后的净利润则分别为1.04亿元、1.99亿元和2.12亿元。

锦欣不育表示，其主要收入来自辅助不育服务项目。辅助不育服务项目，简单点说，就是专治不孕不育，其中一个基本就是做试管婴儿（IVF-ET，即体外受精与胚胎移植）。

据招股书附件，在2018年，锦欣不育母公司的西囡疗养院，每个IVF治取卵周期的平均花费为4.83万元，这还不包括前期的辅助治疗费用和后期的重复治疗费用。

同时，锦欣不育表示，公司的毛利率目前维持在45%左右。与美容医疗保健、鼻腔医疗保健、眼科医疗保健等其他医疗保健服务项目相比，辅助不育服务项目的成本更低，所以辅助不育医疗保健的毛利率也是所有专科医疗保健项目中最高的。

单纯从公司数据来看，业绩亮眼。然而前瞻产业研究院发布的《2019年中国辅助不育产业全景图谱》显示，辅生医疗保健服务项目具有进入准入门槛高、毛利率高的行业特点。辅助不育行业严重供不应求，整体毛利率为70%。且我国医疗保健机构的不育中心，以及公立不孕不育疗养院的利润率甚至高于国外同类机构。

与之相比，锦欣不育的毛利率远远低于行业整体毛利率。另一方面，锦欣不育的研发投入也与收益极不相称，2017年研发支出仅只有1030.6万元，2018年也只有1198.2万元，不仅与收益相比相差甚远，甚至连行政支出都超过研发支出近10倍。与此形成鲜明对比的，是资本的追捧。

锦欣不育自2016年以来通过多轮融资，吸引包括华平、信银股权投资、红杉中国、汇桥资本、药明康德、高瓴等在内的众多VC/PE及产业基金。

市场发展前景无穷广阔？招股书中另一个备受质疑的数据，是锦欣不育对辅助不育医疗保健行业的发展前景描述。

招股书中称：据弗若斯特沙利文报告，全球不孕症患病率由1997年的11%上升至2017年的15%，预计到2023年将上升至17.2%；而在国内，截止2017年底，国内大约有4770万对不孕症夫妇，不孕症患病率达到15.5%，到2023年预计将增加至5620万对，患病率达18.1%。与此同时，2017年只有52.7万名不孕症病人进行辅助不育医疗保健服务项目。

就此，锦欣不育认为，国内辅助不育服务项目的渗透率目前只有6.5%，按复合年增长率10%计算，到2023年将有超过100万名病人接受辅助不育服务项目，市场发展前景广阔。

也就是说，如果有5000万对夫妇患有不孕症的话，就意味着全国有近1亿人无法正常生育。按照全国人口14亿的总数量计算，平均每14个中国人就有一个不孕不育。

实际上，早在2015年，环球时报就报道过，有美国媒体称中国育龄夫妇的不孕不育率正迅速上升，在2012年达到12.5%，而1992年时仅为3%，不孕不育病人已超过4000万。

另据全球疾病负担（Global Burden of Disease）的数据显示，2017年，中国女性的不孕发病率为2705.66例/每十万人；中国男性的不育发病率为879.32例/每十万人；而我国2017年育龄妇女为3.53亿人，以此折算育龄夫妇的患病率，数据仍有出入。

股权投资者对这一数据并不信赖，一方面是由于过往一些医疗保健类申报上市公司数据失实，另一方面则是因为引用的报告也出现过数据不准确的情况。

2015年，康宁疗养院（02120.HK）发布的赴港申报上市招股书附件中，引用弗若斯特沙利文报告称，中国现在有1.8亿人患有精神疾病。也就是说，在我们周围，平均每8个人就有1个人患有精神疾病。不过康宁疗养院登陆联交所两年后欲回归A股，这次康宁疗养院是引用的国家卫计委数据，截止2016年底，全国在册严重精神障碍病人已达到540万例。这个数据显然无法证明精神病治疗机构有著巨大的市场发展前景，最终康宁疗养院没能通过A股市场发审审核。

2018年5月，常山药业（300255.SZ）发布公告称，国内男性功能勃起障碍病人的人数约有1.4亿人，该数据也受到了公众质疑。常山药业称，这个数据是引用国信证券2014年5月底发布的相关研究报告中，关于枸橼西地那非市场空间的表述片段，和东吴证券2017年2月28日发布的关于枸橼西地那非市场空间的预测。随后常山药业收到了河北证监局的《行政处罚先告知书》。

另一个可资参考的是来自卫生计生委妇儿健康服务项目司的数据显示，2015年二胎政策颁布后，辅助不育行业曾经出现了短期的井喷，但热闹过后，2019年开始，中国辅助不育周期数及增长率开始有回落迹象。